刘心安儿

中国金融研究院发布《科创板制度风险防范专题研究》报告

本报记者 朱宝琛

7月22日，万众瞩目的科创板首批公司在上交所鸣锣开市。

在这一历史性时刻来临之际，由上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）多位教授参与的中国金融研究院（CAFR）课题组发布《科创板制度风险防范专题研究》报告，就目前科创板已有的制度规则，从定价机制、投资者保护、信息披露和具体规则四个方面，逐一剖析科创板可能面临的风险，并提出可行的风险防范措施，为科创板的稳步推进和持续完善提供政策参考。

报告指出，以信息披露为核心的注册制，实行上市标准多样化，发行定价市场化，交易机制差异化，保荐人跟投锁定制度，更具包容性的上市条件，更高效的并购重组制度，更有针对性的持续监管，以及更严格的退市制度等一系列改革措施，有助于科创板优质企业的价格发现，还原真实的市场供求，形成有效的优胜劣汰机制，是科创板各项制度市场化的有益尝试。而随着科创板的推出，监管部门、交易所、中介机构、投资者等各方都将迎来挑战和考验，在推进科创板顺利落地和平稳发展的过程中，加强风险防范与投资者保护将成为重要课题。

科创板合理定价尤为重要建议询价定价等环节从严把关

在市场化定价背景下，报告指出，科创板新股是否合理定价显得尤为重要。如果定价过高，上市后易破发；如果定价过低，会带来上市后的炒作。因此，市场对科创企业的定价风险评估不足是科创板发展面临的风险之一。

对此，报告指出，监管层不应该以价格保护为目的，而应该以最大程度的实现价格发现为目标。首先可以通过引入做空机制降低非理性打新热度，科创板上市即设计了融券机制，然而，与国外成熟市场裸卖空不同，该做空机制在实施上有一定限制。例如，已有政策对融券对象、参与机构等均有限制，这就需要科创板进一步完善现有的融券机制，降低做空限制。而值得注意的一点是，由于科创板初期股票供需严重不平衡，投资者可能无券可融，融券机制短期内较难发挥企业价值发现的功能。为了弥补极端情况下无券可融的不足，建议科创板考虑在适当时机引入个股期权，以完善投资者风险管理机制，从而吸引更多长期投资者。

其次要加强舆论引导与投资者教育。长期以来，A股市场由于审核发行时人为压低了股票的发行价，从而导致打新“稳赚不赔”、散户争抢新股中签的现象。而在科创板市场化的定价方式下打新可能不再稳赚不赔，因此，监管机构、承销机构和交易所等应该加强股票破发风险预警提示和舆论引导。

此外，还要加强询价环节监督，促进合理定价，在IPO市场化的定价机制下，科创板需要吸取港交所的教训，对询价定价环节从严把关，力求公正、透明、市场化。通过必要的手段对利益群体予以分割，例如，公司上市前的战略投资者不得参与网下询价；各机构独立报价，杜绝机构之间的价格共谋。一旦发现违规，相关机构要给与重罚。科创板由于首批上市企业仅25家，市场供求关系并不真正平衡。基于该不平衡的供求关系，市场各方定价者倾向于给出一定的估值溢价。参与者应该基于公司的发展前景，用科学的估值方法及模型给出合理的定价，而不是完全基于供求关系进行估值，否则容易造成定价的扭曲。

加强投资者保护建议改革民事诉讼机制

科创板投资者保护尤为重要，与此密切相关的是司法领域。报告指出，我国证券民事诉讼机制仍有改进完善的空间。鉴于虚假陈述民事诉讼的对象认定要求与证监会的处罚对象认定要求不同，前者追究到法人层面即可，后者必须追究到具体的责任人。建议科创板的民诉讼机制可以借鉴成熟市场的做法，即法院立案时取消证监会行政处罚的前置条件。以利于提高民事诉讼的效率，增强投资者民事司法救济的时效性。建议法院和证监会可建立工作联动机制，实现信息共享。法院可以调查令委托证监会或者投资者保护中心代表投资者做法人层面的责任认定，然后，法院依据相关证据材料完成诉讼相关的判定。而证监会再继续追究相关责任人的行政责任及处罚。该做法有助于法院尽早受理投资者保护的案件审理，避免投资者错失诉讼有效期。最后，市场还应着重培养投资者自我保护的意识以及索赔维权的概念，真正形成公众公司公众监督的氛围。

对欺诈行为惩罚力度不够的风险也是投资者保护方面面临的另一个问题。对此，报告建议，完善投资者权益保护基金，强化包括上市公司董监高与相关人员等在内的违规主体的直接或连带责任，对违规的个人予以严厉惩罚，并明确将所有公司、个人罚款纳入投资者保护基金，最终补偿给利益受损的投资者，以利于全面维护投资者利益。

保障信披完整准确严格规范分析师行为

科创板的审核权由证监会下放到交易所，上交所单独设立注册审核部门，该做法有助于缩短企业上市周期，提升上市效率，同时也更加强调了信息披露的重要性。严格的信息披露有助于实现股票的合理定价，促进科创板的价格发现功能，然而在实施过程中，却可能存在信息披露执行难和披露信息解读难的相关问题。

对此，报告建议，将上市企业信息在网上公示，大力发挥公众的监督功能。创造一个良好的信息披露环境，应该广开言路，允许社会的质疑，即使是明显偏颇的责难也无需多虑；监管层则应该借鉴美国的RegFD（SEC，2000，即当发行人向部分群体披露公司相关信息时，其必须向公众披露该信息经验，要求上市公司同时向所有投资者进行信息披露。

此外，科创板的信披制度将分析师推到了一个重要位置，其对披露的信息的建议以及解读将成为公众投资人的重要参考，这可能将人为造成某一类消息过热，并带动股价对该类信息的过度反应。在信息解读方面可能存在卖方分析师的利益捆绑，或者分析师被上市公司收买，错误引导信息披露。加上国内分析师问责机制不够，专业性的欠缺等，可能会加重上述问题。

因此，报告建议，参考美国RegFD经验，对分析师行为进行约束，美国证监会规定股票分析师不能单独去跟企业进行交流，一旦他们之间有过交流，该交流信息必须及时向市场进行公开。同时可以通过以下做法消除分析师的利益捆绑，包括了解分析师在他们公司中的经济利益，以及分析师薪酬安排，特别是分析师是否向投资银行人员报告；坚决打击分析师的老鼠仓行为；加强投资者对分析师的认知；限制投资银行与研究分析师之间的沟通和利益关系；禁止证券公司将分析师的薪酬与特定的投资银行交易联系起来；加入报告“安静时期”，对于交易不活跃的公司，禁止参与证券发行的公司在公司IPO后的40天内或在第二次发行后的10天内发布公司报告；分析师在研究报告中清楚地解释他们使用的所有评级术语的含义；分析师在公开发表观点时，应披露其所在公司是否持有该股票，以及上市公司是否是其公司的投资银行客户；分析师对市场的操纵不局限于盲目唱多，分析师看空市场，打压股价以便于自营部门获得低价位筹码，亦需要引起监管层的重视。

推动三大具体规则落地建议完善配套环节

科创板各项制度都逐渐向国外发达资本市场规则靠拢，市场功能得到更大发挥，市场秩序得到更好维护。然而，再好的制度实施起来也会面临操作风险。

就退市制度而言，科创板开板初期股票供不应求的情况可能比较突出，投资者的关注导致的交易量活跃，劣质企业不会马上退市，所以优胜劣汰的机制不会马上形成。而严退市、短周期、以及退市企业不能恢复上市，这些因素会增加科创板的退市率，同时也增加了投资者的风险承担。

对此，报告建议，借鉴成熟市场经验，完善投资者保护的配套制度。监管机构应完善投资者权益保护基金，强化包括上市公司董监高及相关人员等在内的违规主体的直接或连带责任的认定，对违规的个人予以严厉惩罚，所有罚款进入投资者保护基金，用于补偿利益受损的投资者。

对于科创板减持套现制度，其减持要求比纳斯达克严格而细化，报告建议，即使不能降低高管团队的锁定期，至少在特殊情况下，当高管明确披露了减持原因，及减持资金使用后，可允许高管以一定折价提前减持，并在公司资金宽裕时，再次增持。对于再次增持的时间节点、期限给出明确要求。另外，减持规定对约束对象的身份界定不够清晰，容易导致执行层面的扭曲。建议在身份界定上从严处理，避免套利空间。

此外，报告指出，科创板加大网下配售比例有利于引入更多长期投资者，然而配售对象的选择存在一定的寻租空间。建议应加大对配售对象的审核，并通过增强企业内部持股来降低寻租动机。

最后，报告对未来科创板的发展提出三点展望：其一，适度扩大科创板的行业覆盖面，吸引更多领域的科技创新型企业登陆科创板；第二，在适当时机建立科创板上市分层机制并细化分层上市对应标准；其三，引入互联互通机制，将沪港通、沪伦通纳入科创板，吸引更多国际资本投资科创板股票，提升科创板国际化程度。

（编辑 孙倩）